巴菲特给股民的12个最有价值忠告- 第5部分

什么，做过什么，效果如何？经营团队是否相对稳定？有没有前科劣迹？如果条件允许，也

可以通过深入的拜访，了解他们的经营理念、营运目标、乃至企业的人格特征、企业所在产

业面临的挑战等。

特许权团队与商品企业团队

巴菲特相信，如果一个企业面临重大的变革，那么它是极少会给投资者提供高额报酬率

的。但是不幸的是，大多数的投资人却不这么认为。股市中常有许多投资人拼命抢购那些正

在进行组织变革的公司。或许是，基于某些不可理解的原因，投资人往往被一些企业将来可

能带来的好处所迷惑，而忽略了眼前十分确定无疑的企业现实。

巴菲特从多年的投资经验中发现，以合理的价位购买绩优的企业，远比以较低的价格购

买经营困难的公司更为划算。巴菲特说："；也许是我还没有学习到如何处理难以应付的企业

问题。我学会的只是去避开它们。我之所以能够成功，并不是因为我有能力清除所有的障碍，

而是在于专注地寻找可以跨越的障碍。"；

巴菲特喜欢把市场分成一小群有特许权的团体和一个较大的商品企业团体。并且认为后

者大多数是不值得投资的。他将小部分拥有特许权的团体，定义成是提供商品和服务的企业，

而这些商品和服务的特点是有消费需求、无近似替代性产品和不受法律规范约束的。因为具

有这些特色，使得有特许权的经销商可以持续提高其产品和服务的价格，而不用害怕会失去

市场占有率或销售量。

一般而言，有特许权的经销商甚至在供过于求，以及产能未被完全利用的情况下，也能

提高商品的价格。像这样的价格变动能力是此类企业重要的特征之一。这使得它们能够获得

较高的资本投资报酬率。有特许权的企业另一个重要特征是拥有大量的经济商誉，这使得它

们有较高的耐力去承受通货膨胀所带来的影响。

而大多数拥有特许权的经销商还拥有另外一个优势，就是他们能够在经济不景气的时候

生存得很好。巴菲特认为，最好的情况莫过于犯了错还能够获得高额报酬。他说："；特许权

经销商能够容忍经营不善的失误。不当的管理会减少特许权经销商的获利能力，但不致于造

成致命的伤害。"；

反观商品企业，它们所提供的商品多半大同小异。竞争者本身之间也没有太大的差别。

几十年以前，这些商品企业提供的基本物资包括石油、瓦斯、化学药品、小麦、铜、木材和

橘子汁等等。但到了今天，电脑、汽车、航空公司和银行保险业已经变成日常必备的产品。

尽管有庞大的广告预算，但是在同一市场中要有效地区别产品的差异仍极为困难。所以，商

品企业的报酬率都不高，而且"；最有可能是获利不易的企业"；。因为提供的产品基本上没有

什么不同，他们只能在价格上互相较量，拼命地把产品的价格压低，比成本高不了多少。除

此之外，也只有在商品供应紧缩的时候这样的企业才能够赚钱。巴菲特认为，决定商品企业

长期获利能力的关键，是供应紧缩年数和供应充足年数的比值。然而，这个比值通常都很小。



什么样的企业才值得投资？

巴菲特对那些完整且详实地报告公司营运状况的管理人员非常重视。尤其尊敬那些不会

借着一般公认的会计原则隐瞒公司营运状况的管理者。他们把成功分享给他人，同时也勇于

承认错误，并且永远向股东保持坦诚的态度。巴菲特认为，拥有这样的管理者的企业才值得

投资。

财务会计标准只要求企业以产业类别分类的方式，公布商业讯息。有一些管理者便利用

这些最低标准，把公司所有的商业活动都归类为同一个产业类别，借此混淆投资人的视听，

使得他们无法掌握有关自身利益的个别商业动态。巴菲特认为，无论是否属于一般公认会计

原则的资料，或是超出一般公认会计原则要求的资料，只要它能帮助具有财务知识的读者回

答下列三个重要的问题就应该公布。

1。　这家公司大概值多少钱？

2。　它未来的发展潜力有多大？

3。　从过去的表现来看，管理者是否能够充分掌握公司的营运状况？

伯克希尔公司的年度报告不但符合一般公认会计原则的标准，还提供了许多额外的讯

息。巴菲特详列了伯克希尔所有下属企业的个别盈余，以及其他可以帮助股东分析公司营运

状况的相关资料。巴菲特敬重那些采用同样坦诚作风向股东公布资料的企业主管。

他同时也赞许那些勇于公开讨论失败的企业主管。在巴菲特看来，大多数上市公司的年

度报告都是虚假的。而在他对伯克希尔*哈撒韦的股东所作的年度报告中，对于伯克希尔的

经济现状和管理成果，不论好坏，都保持公开的态度。过去他曾经承认伯克希尔在纺织业和

保险业面临了困难，也承认自己在管理这些企业时有过失误。有人批评巴菲特之所以能轻轻

松松地公开承认错误，是因为他拥有伯克希尔42％的股权，根本不必担心饭碗不保。这的

确是事实。但除了这些批评之外，营运报告上的改进也是有目共睹的。巴菲特相信，开诚布

公至少能带给管理者与股东相同的好处。他说："；误导他人的主管，最后也将误导自己。"；巴

菲特了解到检讨错误的价值，而不是只专注在成功的作为上。

大多数股票分析师都是通过观察每股盈余来评定一个公司全年度表现的。例如在过去一

年中，每股盈余是否增加？这个数据是不是高到足以拿出来吹嘘？但巴菲特却不这么看，他

认为，每股盈余只是一层烟幕。既然大多数的公司都以保留部分上年度盈余，做为一种增加

公司股东权益的手段，那么对于平均每股盈余这种表面的数据，又有什么好大惊小怪的呢？

如果一个企业在每股盈余增加10％的同时，它的股东权益也成长了10％，那就没什么了不

起了。因为这和把钱存入银行，然后就会生利息其实是一样的。

与大多数股票分析师不一样，巴菲特把股东权益报酬率视为评估投资成败的指标。商誉

是企业有能力从再投资的资金获得高报酬时，企业价值对账面价值的溢价。长期股东权益报

酬率为10％的普通企业，在低利率时期可能有溢价，可是利率会在高低之间游走，所以这

个溢价可能很快就会消失。巴菲特发现，比较保险的作法是寻找股东权益报酬率突出的企业，

这样的报酬率可能一再重复而且远远超越一般债券或现金报酬率。

这里提一下股票与债券的不同。股票和债券主要有两大差异，首先，债券有到期日，也

就是偿还本金或议定新利率的日期。而股票的股东权益则永远存在。除非你是有决定权的大

股东，否则你只能听任管理阶层决定是否分配股利或把赚到的现金再投资。第二个差异则和

再投资风险有关。所谓"；再投资风险"；，举例来说，如果你购买利率为10％的债券，而且对

债券的信用风险感到满意，在到期之前，你可以确定每年可得到本金10％的收益。但你无

法确定，定期得到的收益有多少购买力。你也无法预知，通货膨胀会把物价推到什么水准，

或是目前利率会对股价造成何种影响。这个问题并不深奥。按照合理的推算，这种债券的收

益价值，10年后将远远超过原本的投资。假设你在拿到第一年的收益之前利率下降，那么

利率10％的债券到现在会值钱很多。长期的总报酬率则无法预估。

巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定报酬率的债券，你会拥有"；再

投资机会"；。股票会有股利，不过这个股利仍无法预测。但保留盈余将以能够预知的股东权

益报酬率再投资。假如长期的股东权益报酬率是10％，保留盈余也可以带来10％的获利。

一般的债券把"；盈余"；全数付给投资人作为收益。大部分上市公司把50％或更低的盈余拿

来分配股利。成长快速、可能回购股票的高报酬率公司，或许只会拨出一小部分的盈余来发

放现金股利。所以，投资人必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。巴菲特

设法了解在拥有特定的资金可供运用的情况下，管理层能为公司创造营业收益的额度。他认

为这是判定经营绩效最好的一个依据。

巴菲特认为，在负债少或无负债的情况下，优秀的企业一样能达成良好的股东权益报酬

率。众所周知，公司能借增加其负债比率来提高股东权益报酬率。巴菲特当然了解这个情况。

但是巴菲特绝不会为了提高伯克希尔的股东权益报酬率而增加公司的负债。他说："；好的企

业或投资决策不需要举债的帮助，就可以产生令人满意的经济成果。"；此外，高负债的公司

在经济衰退期间非常容易受到伤害。巴菲特宁愿在财务品质上犯错误，也不愿意以增加债务

的方式拿伯克希尔公司股东的福利冒险。

那么，怎样的负债比例才是适当的？巴菲特没有回答。可以理解的是，不同的公司依据

自己的现金流量，而具有不同程度的举债能力。巴菲特所说的是，好的企业应该能够不靠举

债，就可以赚取不错的股东权益报酬率。

纵观中国股市，许多投资者买入股票非常随便。一只股票只要有股评人士推荐，或有利

好传闻，就准有人买。对于这些投资者来说，买股票比买菜还随意。其结果是大多被套牢，

然后在无奈与焦灼中等待解套。因此巴菲特提醒投资者，一定要对那些不得不靠借相当程度

的负债才能达成良好股东权益报酬率的公司，应该抱持怀疑的态度。

每股盈余只是评估企业价值的起点

巴菲特指出，投资人应该了解，会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点，绝不

是终点。因为不是所有的盈余都代表相同的意义。那些必须依赖高资产以实现获利的企业，

倾向于虚报公司盈余。因为资产高的企业必须为通货膨胀付出代价，这些企业的盈余通常会

像"；海市蜃楼"；般虚幻。因此，会计盈余只在分析师用它来估计现金流量时才有用。

巴菲特警告投资者，即使是现金流量也不是度量企业价值的完美工具。相反，它常常会

误导投资人。如果一定要以现金流量作标准，对企业进行评估，那么它只适用于那些初期需

大量投资，随后只有小幅支出的企业，像房地产、油田以及有线电视公司等。相反，制造业

需要不断地资金支出，若使用现金流量就无法得到准确的评估结果。

一般而言，现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用、耗损费用、分期摊还

的费用和其他的非现金支出项目。但巴菲特认为，此定义遗漏了一个重要的经济因素：资本

支出。公司必须将多少的年度盈余花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地

位，和单位产品价格所需的改善费用上？在巴菲特看来，大约有95％的美国企业所需的资

本开销，等于该公司的折旧率。他说，你可以将资本支出延迟一年左右，但是若长期下来仍

然没有做出必要的支出，交易必然会减少。这种资本支出与公司在劳工与设备上的支出一样，

都是企业营运所需的费用。

在20世纪80年代，现金流量受重视的程度达到了最高点。巴菲特认为，现金流量常被

企业中介的掮客和证券市场的营业员用来掩饰经营上的不可告人的真相，以促成一些原本不

可能成立的交易。当盈余无法偿还垃圾债券的债务，或者企业想为不合理的股价提出辩解的

时候，设法将买主的注意力转移到现金流量还真是一个好方法。但是巴菲特同时警告投资者，

除非你愿意抽出那些必要的资本支出，不然把注意力全部放在现金流量上绝对是死路一条。

巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的"；股东盈余"；公司的净所得加上折旧、耗损、分

期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本，来代替现金流量。巴菲特认为，

股东盈余并没有提供许多分析师所要求的精确计算结果。若要计算未来的资本支出，最常使

用的是粗估法。他说："；我宁愿对得迷迷糊糊，也不要错得清清楚楚。"；

巴菲特对投资企业有独到之处，他认为，如果企业的管理者无法将销售额转换成利润，

任何再好的投资也是枉然。在他看来，需要靠高成本营运企业的经营管理者常会不断增加经

常性支出，相反，只习惯于低成本营运的经营管理者则会设法节省开销。

巴菲特对那些不断增加开销的经营管理者非常厌恶。每当某家公司宣布要大肆进行削减

开支的计划时，他就知道这家公司并不了解开销对于股东们的意义。巴菲特说："；真正优秀

的经营管理者不会是早上醒来才说：‘好，今天我要削减开销。’就像一个人不会在早上醒来

才决定呼吸一样。"；

巴菲特特别欣赏威尔斯法哥银行的卡尔*雷查德和保罗*海山，以及美国国家广播公司

的汤姆*墨菲和丹*柏克，因为他们毫不留情地删减非必要支出。他说，这些管理者"；极度

憎恨过多的冗员"；，他们"；即使是在利润创纪录的情况下，也会和承受压力的时候一样拼命

地删减支出"；。巴菲特在处理成本费用与非必要支出的时候，态度也极为强硬。他对于伯克

希尔的毛利率非常敏感。他了解任何企业经营所需的适当员工人数，同时也明了既然有销售，

就该有相对的支出。

伯克希尔是一个独特的公司。在公司总部的员工配备得十分精当，全体员工加在一起可

能还凑不成一支垒球队。伯