险损失。但我们会尽力避免这种情况的发生。查理和我一致决定买入并持有这些企业的股票，
这里面既有个人情感，又有财务上的因素。。。。。。当然，在最近几年过度注重交易的华尔街上，
我们的立场肯定非常古怪：对于华尔街的许多人来说，公司和股票不过是用来交易的原材料
而已。但是我们的态度适合我们的个性以及我们想要的生活方式。丘吉尔曾说过：‘你塑造
你的家，你的家也塑造你。’我们知道自己愿意被塑造而成的样子。由于这个原因，我们宁
愿与我们非常喜欢和敬重的人合作获得一定的回报，也不愿意与那些令人乏味或讨厌的人进
行交易而再增加10％的回报。"；
巴菲特表示将继续持有大多数价值股票，无论相对公司内在价值，市场定价过高还是过
低。正因如此，伯克希尔公司的业绩受益于双重力量的支持：一是投资组合中的公司内在价
值有出乎意料的增长；二是相对于其他表现平平的公司，市场在适当地"；修正"；投资公司的
股价时会提高对它们的估值，从而给了巴菲特额外的奖赏。
"；我们将继续受益于这些公司的价值增长，我们对它们未来的增长充满信心。但我们的
‘市场修正’奖赏已经兑现，这意味着我们今后不得不仅依靠另外一种支持，即单纯依靠公
司的价值增长。"；
除了股票分拆以外，伯克希尔公司在1992年的持股数只有以下四家公司的股票有所变
化：适当增持了吉尼斯和富国银行，联邦房屋抵押贷款公司的仓位增加了一倍以上，新建了
通用动力公司的持股仓位。
巴菲特认为，经常交易对投资人并没有什么好处，只是养肥了证券商而已。他曾说过：
"；如果你认为你可以凭借经常进出股市而致富的话，我不愿意和你合伙做生意，但我却希望
成为你的股票经纪人。"；
很显然，对于长期持有者来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占
的比重就少。而短期持有频繁买进卖出，交易佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较
大的比重，相应会减少投资收益。投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。如
果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都应当比市场平均水平还
要高出几个百分点，才能弥补交易成本。
查尔斯*埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。他
的研究表明，资金周转率较高的投资者，除非其每笔交易都高出市场平均收益率几个百分点
以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。
1998年，加州大学戴维斯分校的教授特伦斯*奥丁和布雷德*鲍伯的研究进一步证明
了频繁交易将导致投资收益率水平的降低。他们分析1990年1996年6年内的万个家
庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了％，稍稍高出市场％的平均收
益率水平。然而扣除佣金后，净投资收益率为％，比市场平均水平低％。他们对每
年家庭不同投资组合周转率下净收益率进行了比较，发现随着交易次数的增加，收益率将会
进一步降低。交易最频繁的20％家庭的年净收益只有10％，而交易次数最少的家庭年平均
收益率则高达％。如果以复利计算，经过10年、20年后，这种收益率的微小差别将使
投资者的财富产生巨大的差别。他们的研究结论是：投资组合并不能解释投资收益率的差异，
只有交易成本和交易频繁能够合理解释这些家庭投资收益率水平差别很大的原因。
有人曾做过统计，巴菲特对每只股票的持有时间没有少过8年的。
我们不妨算一个账，按巴菲特的底限，某只股票持股8年，买进卖出手续费是％。
如果在这8年中，每个月换股一次，支出％的费用，1年12个月则支出费用18％，8年
不算复利，支出也达到144％。想想看，以巴菲特大手笔的交易额度来乘以这个百分比，实
际的交易成本将会是多少？！
寻求最大的年复利回报
巴菲特的每项投资所要寻求的是最大的年复利回报，巴菲特认为借助复利的累计才是真
正获得财富的秘诀。
如果你把10万美元分别存为10年、20年和30年，在不考虑税负循环复利累进的情况
下，你的10万美元，以每年10％的获利率用免税的复利累进计算，10年后将会是259 374
美元，若将获利率提高到20％，那么10万美元在10年后将增加到总值为619 173美元，20
年后，则变成3 833 759美元，但是以10万美元，以免税的年获利率20％累进计算，持续
30年，其价值会增长到23 737 631美元，是一个相当可观的获利。
些微的百分比在相当长一段时间所产生的差异是令人吃惊的。巴菲特寻找的，便是那些
可能在最长的时间获得年复利回报率最高的公司。在掌管伯克希尔公司的41年间，巴菲特
一直能够以％的平均年复利回报率来增加他公司的净值，这确实是了不起的。
要了解巴菲特，先了解复利的累进概念是极其重要的。这个观念很容易理解，但是因为
某些奇怪的理由，在投资理论中这个观念的重要性却被轻描淡写。巴菲特认为，复利累进理
论是至高无上的。
在巴菲特合伙公司1962年的年报中，巴菲特推算了470多年前，西班牙女王如果不支
持哥伦布航海，而将3万美元以每年4％的复利进行投资的话，其收益将高达3千亿美元，
这个结果让我们对复利的力量大吃一惊："；根据不完全资料，我估算伊莎贝拉女王最初给哥
伦布的财政资助大约为3万美元。这是确保探险成功所需资金的最低数值。不考虑发现新大
陆所带来的精神上的成就感，需要指出的是，粗略估计，最初投资的3万美元如果以每年4
％的复利计算，到1962年价值将达到3千亿美元。"；
在长期投资中，没有任何因素比时间更具有影响力。随着时间的延续，复利将发挥巨大
的作用，为投资者实现巨额的税后收益。
复利的力量决定于时间的长短和回报率的高低两个因素。不同的复利带来的价值增值也
有很大不同：时间的长短将对最终的价值数量产生巨大的影响，时间越长，复利产生的价值
增值越多；回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产
生巨大的差异。以6％的年回报率计算，最初的1美元经过30年后将增值为美元。以
10％的年回报率计算，最初的1美元经过同样的30年后将增值为美元。4％的微小回
报率差异，却使最终价值差异高达3倍。
作为一个投资大师，巴菲特不但注意到了复利的神奇效用，他同时也在投资中创造了更
为惊人的复利。之所以这么说是因为自从巴菲特1965年开始管理伯克希尔公司至2006年，
41年来伯克希尔公司复利净资产收益率为％。也就是说巴菲特把每1万美元都增值到
了 2 万美元。
伯克希尔副总裁芒格感叹到："；如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，
就等于抓住了许多事情的精髓。"；
巴菲特的长期投资经验告诉我们，长期持有具有持续竞争优势的企业股票，将给价值投
资者带来巨大的财富。其关键在于投资者未兑现的企业股票收益通过复利产生了巨大的长期
增值。
投资具有长期持续竞争优势的卓越企业，投资者所需要做的只是长期持有，耐心等待股
价随着公司成长而上涨。具有持续竞争优势的企业具有超额价值创造能力，其内在价值将持
续稳定地增加，相应的，其股价也将逐步上升。最终复利的力量将为投资者带来巨大的财富。
巴菲特采取长期持有的另一个重要原因，是尽可能减少缴纳资本利得税，使税后长期收
益最大化。
几乎所有的投资者都要缴纳资本利得税。但资本利得税只有在你出售股票并且卖出的价
格超过你过去买入的价格时才需要缴纳。因此，是否缴纳资本利得税对于投资者来说是可以
选择的。投资者既可以选择卖出股票并对获得利润部分缴纳资本利得税，也可以选择不卖出
股票从而不缴税。由于存在资本税收，所以投资者在投资中需要将税收考虑在成本之内，追
求税后收益的最大化。
巴菲特在伯克希尔公司1989年的年报中，对长期投资由于节税而产生的巨大收益进行
了详细解释。"；大家可以从资产负债表上看到，如果年底我们一口气将所有的有价证券按市
价全部出售，那么，我们需要支付的资本利得税将高达11亿美元，但这11亿美元的负债真
的就跟年末后15天内要付给厂商的货款完全相同或类似吗？很显然并非如此，尽管这两个
项目对经审计的资产净值的影响是相同的，都使其减少了11亿美元。另外，由于我们很大
程度上根本没有抛售股票的打算，政府就没有办法征收所得税，那么这些所得税的负债项目
是不是毫无意义的会计虚构呢？很显然答案也不是。用经济术语来讲，这种资本利得税负债
就好像是美国财政部借给我们的无息贷款，而且到期日由我们自己来选择，这种‘贷款’还
有另外一些很奇怪的特点：它只能被用来购买个别股价不断上涨的股票，而且贷款规模会随
着市场价格每天的波动而上下波动，有时也会因为税率变动而变动，事实上这种所得税负债
有些类似于一笔非常庞大的资产转让税，只有在我们选择从一种资产转向另一种资产时才需
要缴纳。
"；实际上，我在1989年出售了一小部分持股，结果对于产生的亿美元的利润，需
要缴纳7 600万美元的转让税。让我们来看一个很极端的例子。让我们想象一下，伯克希尔
公司只有1美元可用来进行证券投资，但它每年却有1倍的收益，然后我们在每年年底卖出。
进一步想象在随后的19年内我们运用税后收益重复进行投资。由于每次出售股票时我们都
需要缴纳34％的资本利得税，那么在20年后，我们总共要缴纳给政府13 000美元，而我们
自己还可以赚到25 250美元，看起来还不错。然而要是我们进行了一项梦幻投资，在20年
内翻了20倍，我们投入的1美元将会增至1 048 576美元，即1×（1＋100％）20104 856。
当我们将投资变现时，根据35％的税率缴纳约367 001美元的资本利得税之后，还能赚到
681 575美元。之所以会有如此大的收益差异，唯一的原因就是纳税的时机不同。有意思的
是政府在第二种情形下得到的税收与第一种情形下相比约为27：1，与我们在两种情形下的
利润比例完全相同，当然政府必须花费更多的时间等待这笔税金。"；
巴菲特提醒投资者说："；必须强调的是，我们并不是因为这种简单的数学计算结果就倾
向采用长期投资策略。事实上，通过更频繁地从一项投资转向另一项投资，我们还可能获取
更多的税后利润。许多年之前，查理和我就是这样做的。但现在，我们宁愿呆在原地不动，
虽然这样意味着略低一些的投资回报。我们这样做的理由很简单：我们深感美妙的业务合作
关系是如此宝贵又令人愉快，以至于我们希望继续保持下去。做这种决定对我们来说非常容
易，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个良好的投资成果，虽然可能不是最优的。
考虑到这一点，我们认为除非我们思维不正常，才会舍弃那些我们熟悉的有趣且令人敬佩的
人，而与那些我们并不了解而且资质平平的人相伴。这有些类似于为了金钱而结婚，在大多
数情况下是错误的选择，尤其是一个人已经非常富有却还要如此选择时，肯定是精神错乱。"；
过度活跃的股市是窃贼
巴菲特在伯克希尔公司1983年的年报中详细讨论了股票频繁交易带来的巨额交易成本
以及股东财富的惊人损失。"；股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性。使用‘交易性’和
‘流动性’这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口。但是，投资者必须明白，
对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说是好的事情，对客户来说未必是好事。一个过度活跃的股
票市场其实是窃贼。
"；例如，请你考虑投资一家净资产收益率是12％的公司。假定其股票换手率每年高达
100％，每次买入和卖出的手续费为1％，以账面价值买卖一次股票，那么，我们所假设的
这家公司的股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。这种股票交
易活动对企业的盈利毫无意义，而且对股东来说意味着公司盈利的1／6通过交易的‘摩擦’
成本消耗掉了。
"；所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的听音乐抢椅子游戏。如果一家政府机构要对
公司或者投资者的盈利征收％的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者痛苦的反
应吗？通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了
这种重税。
为此，巴菲特以切实可信的一些数据向我们展示了频繁交易的可怕。他认为：对股东来
说，市场日成交量达到1亿股的交易日不是福音，而是诅咒，因为这意味着，相对于日成交
量5 000万股的交易日，股东们为变换坐椅要支付两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状
况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，那么对于投资者来说，坐椅变
换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司埃克森石油公司、通
用汽车公司、美孚石油公司和德士古石油公司1982年的利润总和。
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忠告7（下）
再具体一点讲，1982年底，上�
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