90 3232549％10 196 078投资人B8 000 0001 012 4072000％8 000 000合计8 000 0005 062 03510000％40 000 000（4）在C轮融资中，VC投资2000万美元，融资后公司估值为8000万美元。
Term Sheet（8）
跟A、B轮融资类似，公司在融资前估值不是6000万美元，而是4800万美元，每股价格为1116美元， C轮VC的优先股股份比例是25％。如表64所示：表64C轮融资（单位：美元）
投资后估值80 000 000投资后期权池比例15％投资前估值60 000 000股价1116实际投资前估值48 000 000投资额股份数％股份价值普通股创始人1 500 0002092％16 733 664天使投资人500 000697％5 577 855期权池1 075 6821500％12 000 000优先股投资人A1 290 3231799％14 394 464投资人B1 012 4071412％11 294 118投资人C20 000 0001 792 8042500％20 000 000合计20 000 0007 171 21610000％80 000 000
（5）公司以15亿美元的价格卖掉。
公司以15亿美元的价格卖掉时，如果所有VC股东的股份都是普通股的话，按照各自的股权比例，他们的回报倍数分别为67倍、26倍和19倍。如表65所示：表65M&A退出（单位：美元）
M&A估值150 000 000清算倍数年回报率股份数％股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％31 375 433天使投资人〖4〗500 000697％10 458 478209期权池〖4〗1 075 6821500％22 500 000优先股投资人A18％1 290 3231799％26 989 61967投资人B210％1 012 4071412％21 176 47126投资人C310％1 792 8042500％37 500 00019合计〖4〗7 171 21610000％150 000 000
实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前，我们需要先看看优先清算权的“Nonparticipating”（不可参与分配）与“Participating”（参与分配）属性。
Nonparticipating代表投资者在公司被卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说，当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这也是比较合理的选择。
B轮投资者要了“Participating”，并且是2倍的清算优先权。什么意思？如果公司被卖掉，那么投资者先拿800万美元的2倍，即1600万美元，再加上8％的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分配。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，每个后来的VC都会要求和之前的VC至少有同样好的条款，而更普遍的情况是，后来者的条款会对投资者越来越有利，而对创业者越来越不利。
那现在我们来算一下该公司以15亿美元退出，创业者最终能拿到多少钱？
首先，C轮投资人如果按照其股权（假设投资人的优先股都可以按照1∶1转换成普通股，后同）比例，只能获得3750万美元，即19倍的投资回报，这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数，所以他一定会执行优先清算权，这样，他可以先拿走：2000×3＋2000×10％×16200万美元。剩下的8800万美元，C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例，跟其他所有股东一起按比例分配（Participating）。但这之前，B轮投资人和A轮投资人还是优先股股东，还要等他们决定是否行使各自的优先清算权。因此，C轮投资人的回报倍数暂时为31倍。如表66所示。表66M&A退出投资人C优先清算（单位：美元）
Term Sheet（9）
M&A估值150 000 000投资人C优先清算后剩余价值88 000 000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％18 406 920天使投资人〖4〗500 000697％6 135 640123期权池〖4〗1 075 6821500％13 200 000优先股投资人A18％1 290 3231799％15 833 91040投资人B210％1 012 4071412％12 423 62916投资人C310％1 792 8042500％62 000 00022 000 00031合计〖4〗7 171 21610000％88 000 000
其次，在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后，该B轮VC投资人拿了。如上表65，如果他按照股权比例分配剩余的钱，只能获得16倍回报，低于优先清算的2倍要求。所以，B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走：800×2＋800×10％×21760万美元，剩下的7040万美元，B轮投资人还要按照股权比例，跟其他所有股东一起分配。但这里，他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。因此，B轮投资人的回报倍数暂时为22倍。如表67所示。表67M&A退出 投资人B优先清算（单位：美元）
M&A估值150 000 000投资人C优先清算后剩余价值88 000 000投资人B优先清算后剩余价值70 400 000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％14 725 636天使投资人〖4〗500 000697％4 908 512 98期权池〖4〗1 075 6821500％10 660 000 优先股投资人A18％1 290 3231799％12 667 12832投资人B210％1 012 4071412％17 600 0009 938 82422投资人C310％1 792 8042500％62 000 00017 600 00031合计〖4〗7 171 21610000％70 400 000
第三，这个时候，我们可以看到A轮VC投资人的回报为32倍，高于他优先清算的1倍回报要求，他当然不会执行优先清算权了，他会选择按照可转换成普通股的股份比例，跟其他剩余股东按股份比例分配剩下的钱。
所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后，所有股东都按照可转换成普通股的股份比例，分配剩余7040万美元。如表68所示。表68M&A退出 投资人C、B参与分配（单位：美元）
投资人B优先清算后剩余价值70 400 000股份数优先清算价值股份价值合计回报额回报倍数普通股创始人1 600 0002092％14 725 536天使投资人500 000697％54 908 512 98期权池1 075 6821500％10 560 000 可转换成的普通股投资人A1 290 3231799％12 667 12832投资人B1 012 4071412％17 600 0009 938 82427 538 32434投资人C1 792 8042500％62 000 00017 600 00079 600 00040合计7 171 21610000％70 400 000
最终，C轮投资人的回报倍数为40倍，B轮投资人的回报倍数为34倍。而创业者最终获得约1473万美元。
当然，上面的案例是个非常理想的状态，简化了很多东西，比如，期权的价格、期权是否发给创始人，在B轮VC投资时；期权是否稀释A轮VC，以及在C轮VC投资时，期权是否稀释A或B轮VC？
从上面的分析可以看到，一个还算成功项目，成交金额达到15亿美元，结果创始人只能拿到1500万美元左右，甚至连10％都不到，主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高。有时在这种情况下，创业者甚至一分钱都拿不到。书包 网 。 。。 想看书来
Term Sheet（10）
切记一点：拥有“Participating Liquidation Preference”的VC，他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的，因为即便公司被廉价卖掉，他们也会获得一个不错的投资回报，而创始人就惨了，他们手上20％多的股份，又能如何把握自己的命运呢？
618总结
大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的优先清算回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但都会有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并取决于公司的发展现状、议价能力、当前资本结构等因素，但通常大部分创业者和投资人会根据以上因素达成一个合理的协议。
62防稀释条款 （Antidilution）
当风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份缩水，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（antidilution provision）。
防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定了一个新的转换价格，而且没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”与“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。
防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止持股比例被稀释；另一类是在后续融资过程中防止持股比例被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）
621结构性防稀释条款（Structural antidilution）
结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。
1转换权（Conversion）
这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应的调整。这个条款是很普通、很合理，也是很公平的条款，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：
Conversion：The Series A Preferred initially converts 1：1 to mon Stock at any time at option of holder； subject to adjustments for stock dividends； splits； binations and similar events and as described below under “Antidilution Provisions”
转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1∶1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时作相应调整。
举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2美元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整05美元/每股，来对应每1股优先股可以转为4股普通股。
2优先购买权（Right of first refusal）
这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资时的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，而投资人拥有按比例优先受让的权利。
这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：
Term Sheet（11）
Right of First Refusal：Investors shall h*e the right in the event the pany proposes to offer equity securities to any person （other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions） to purchase their pro rata portion of such shares （based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis）
优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。
622降价融资的防稀释保护权（Antidilution protection in Down Round）公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时股份的发行价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于公司下一轮融资可能是降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。
防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。
所以，如果公司没有以更低的价格进行发行股份（后续融资），那么初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1∶1转换成普通股；如果公司的后续融资以更低的价格发行了一次或多次股份，那么转换价格就会比初始购买的价格低，而优先股就能转换成更多的普通股。另外，根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。
Term Sheet中的描述如下：
Antidilution Provisions：The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted *erage adjustment to reduce dilution in the event that the pany issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price
防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人股份的稀释程度。
1完全棘轮条款（Fullratchet antidilution protection）
完全棘轮条款就是说，如果公司后续的股份发行价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，尽管公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股的股份，但是所有的A系列优先股的转换价格也都要调整跟新的发行价格一致。
举例来说，如果公司A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由