退出回报如图64所示：
图64附上限参与分配清算优先权的回报
（1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。
（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人可以将优先股转换成普通股，然后再跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。
（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人可以先拿走优先清算回报，然后再按转换后的股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得的清算回报达到上限。
这里存在一个有意思的问题是，原始购买价格倍数（＇X＇）的真实含义。如果参与分配倍数是3（3X，即3倍的初始购买价格），表示投资人一旦获得300％的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是额外的2倍！也许是因为参与权和优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。
612清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event）
当谈到清算优先权时，创业者要明确什么是“清算”事件。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，而对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东通过出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，无论公司在经营方面的好与坏，最后资金的分配方式都是由清算优先权决定的。标准条款如下：
A merger； acquisition； sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the pany in which the shareholders of the pany do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation
公司合并、被收购、出售控股股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50％，以上事件可以被视为清算。
所以这个条款是确定在任何非IPO公司退出时的资金分配（公司在IPO之前，优先股要自动转换成普通股，这样，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不一定是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。
613清算优先权背后的逻辑
很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人——有限合伙人（Limited Partner； LP），也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner； GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1％），GP运营到基金存续期结束清算的时候，LP除拿走出资额外还要收取基金盈利的80％作为投资回报，GP获得盈利的20％。比如，一个1亿美元的VC基金，LP实际上是借给VC公司1亿美元，到基金存续期结束清算时，LP需要拿回他们的1亿美元，外加利润的80％作为投资回报。
Term Sheet（5）
另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如，你从投资人那里获得1000万美元的投资，并出让50％股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其他资产），那投资人能得到企业价值（1000万美元）的50％，这样你就从投资人那里欺骗到500万美元。要是真的这样，以后你的基金就很难募集到资金了。为了避免出现这种情况，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。
614创业者如何理解清算优先权1优先权是债权（Liability）还是权益（Equity）优先权是企业的债权，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益。
参与分配权的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，甚至他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，你仔细分析就会发现，投资人的参与分配权的优先股只有在公司退出价值较小时拿走优先清算额才合理，这样投资人的利益才能被保护。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转换成普通股。
2投资人与创业者存在退出利益不一致
在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变。比如，在退出价值X和X＋a之间，投资人的回报没有区别（维持优先清算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值X和X＋a之间是不断升高的，此时出现双方利益均衡。如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在X和X＋a之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。
3了解投资人要求清算优先倍数的动因
创业者要了解给你投资的VC基金，你要知道这个基金投资过的其他公司运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金投资过的其他公司都表现糟糕，那该基金的策略会更为保守，要求的清算优先倍数也会高一些，并且他还会通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的资金。如果某个基金投资了很多好项目，那么他们可能表现得会激进一些，只想着做个大的项目（IPO），因此他们在清算优先倍数上不太在意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险或回报判断。
4要仔细研究并跟投资人谈判
没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看过相关文件之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你投能够买20部或30部保时捷汽车的资金，只因为我相信你是个聪明的商人，并且能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银投给一个没有看过合同就签约的人吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。
我编制了一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可以通过改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围等变量，你就可以看到管理层和投资者的回报情况。下载地址是：
Term Sheet（6）
esnips/doc/bac52507700949b49b18bed3b3a638d4/LiquidationPreferenceCalculation（ChineseVersion）
615后续融资的清算优先权
在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间在清算优先权的数量和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难以理解。处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变的。通常有两种基本方式：
（1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后A轮投资人再获得回报。
（2）所有投资人股份平等，比如，A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。运用那种方法是一个黑箱艺术，这是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！
616谈判后可能产生的清算优先权条款
创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力、公司受投资人追捧的程度、公司的发展阶段等因素，可能得到不同的谈判结果：
（1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。
在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股＇1＇倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付完A系列优先股股东清算优先权的回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。
在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。这种情况只能说这个投资人太贪婪了。
（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。
在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股＇1＇倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到＇3＇倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。
这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数的问题上达成一致。通常的清算优先权倍数是1～2倍（1～2X），回报上限倍数通常是2～3倍（2～3X）。
（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。
在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股＇1＇倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付完A系列优先股股东清算优先权的回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。
这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Nonparticipating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的Term sheet中出现了这个条款，那真是值得庆祝的事。而这取决于你的公司目前的业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人振奋的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。 。 。。 想看书来
Term Sheet（7）
617一个比较典型的案例
第一年：在公司成立时，天使投资50万美元，融资后公司估值为200万美元。
第二年：在A轮融资中，VC投资400万美元，融资后公司估值为1200万美元。并且，投资人拥有1倍的不参与分配的清算优先权和8％的年股息。同时，设立了15％的期权池，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例为15％。
第三年：在B轮融资中，VC投资800万美元，融资后公司估值为4000万美元，并且投资人拥有2倍的可参与分配的清算优先权和10％的年股息。
第四年：在C轮融资中，VC投资2000万美元，融资后公司估值为8000万美元，并且，投资人拥有3倍的可参与分配的清算优先权和10％的年股息。
第五年：公司以15亿美元的价格被卖掉。创业者获利多少？
让我们从头开始梳理这个投资及并购过程：
（1）在公司成立时，天使投资50万美元，融资后公司估值为200万美元。
假设公司按100美元/股的价格，发行了200万股，创始人及天使投资人分别持股75％和25％的股份。如表61所示：表61天使投资（单位：美元）
投资后估值2 000 000投资后期权池比例0％投资前估值1 500 000股价100实际投资前估值1 500 000投资额股份数％股份价值普通股创始人1 500 0007500％1 500 000天使投资人500 000500 0002500％500 000合计2 000 00010000％
（2）在A轮融资中，VC投资400万美元，融资后公司估值为1200万美元，并设立了15％的期权池，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例为15％。
看起来融资后公司估值为1200万美元，似乎融资前估值就是1200400800万美元，实际不然。因为15％的期权也需要从公司融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人和天使投资人的股权比例），而15％是融资后的期权比例，其价值是15％×1200180万美元，这样融资前估值就是800180620万美元。而已发行的股份数为200万，因此，该公司股票的每股价格为31美元，公司根据A轮VC的400万美元投资及15％期权的价值，增发相应的股份。A轮VC投资人所持优先股为3333％。如表62所示。表62A轮融资（单位：美元）
投资后估值12 000 000投资后期权池比例15％投资前估值8 000 000股价310实际投资前估值6 200 000投资额股份数％股份价值普通股创始人1 500 0003875％4 650 000天使投资人500 0001292％1 650 000期权池580 6451500％1 800 000优先股投资人A84 000 0001 290 323 3333％4 000 000合计4 000 0003 870 96810000％12 000 000
（3）在B轮融资中，VC投资800万美元，融资后公司估值为4000万美元。
跟A轮融资类似，公司在融资后估值为4000万美元也不表示融资前估值就是40008003200万美元，这里15％的期权也需要从公司融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例），同样15％是融资后的期权比例，其价值是15％×4000600万美元，这样该公司融资前估值就是32006002600万美元，因此，该公司股票的每股价格为79美元，公司根据B轮VC的800万美元投资和15％期权的价值，增发相应的股份，B轮VC的优先股；股份比例是20％。如表63所示。表63B轮融资（单位：美元）
投资后估值4 000 000投资后期权池比例15％投资前估值82 000 000股价790实际投资前估值26 000 000投资额股份数％股份价值普通股创始人1 500 0002963％11 852 941天使投资人500 000988％3 950 980期权池759 3051500％6 000 000优先股投资人A1 290 3232549％10 196 078投资人B8 000 0001 012 4072000％